オリバーのストックオプション事例｜PEファンド傘下・業績条件と株価下限条件【2026年IPO㉕】

投稿日 2026年9月27日
著者長谷川好彦（公認会計士・社会保険労務士）
カテゴリー IPO

新規IPO企業のストックオプション事例コラム第25回をご覧いただきありがとうございます。

IPO準備企業では、次のような疑問が多くあります。

ストックオプションに業績条件（EBITDA等）を付けるべきか
上場後の株価が権利行使価額を下回った場合、ストックオプションはどうなるのか
ファンドが出資したMBO後の再上場では、ストックオプションをどのように設計するのか

本コラムでは、新規上場企業（IPO企業）の実例をもとに、ストックオプションの設計・活用実態を解説します。

IPOに成功した企業の事例を知ることで、IPO準備企業のストックオプション設計の参考となれば幸いです。

第25回の事例は、株式会社オリバーです。

この度の上場を心よりお祝い申し上げます。

【免責事項】
本コラムは公開情報に基づき作成しておりますが、一部推計・解釈を含みます。正確性・完全性を保証するものではありません。実務適用にあたっては、個別の事情を踏まえ専門家へご相談ください。

会社概要
ストックオプション導入状況
潜在株比率（ストックオプション比率）の水準
ストックオプションの発行回数、種類、内容
付与対象者別付与状況
オリバーのストックオプションの特徴
IPO準備企業のストックオプション設計は専門家への相談が重要
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会社概要

社名	株式会社オリバー
コード	619A
業種	その他製品
市場	東京証券取引所スタンダード市場
主幹事	野村證券・大和証券（共同主幹事）
上場承認日	2026年8月13日
上場日	2026年9月16日
事業内容	ホテル・オフィス・店舗・医療施設等のインテリアを、企画・デザイン設計から製造・施工・アフターフォローまで一貫して提供
会社設立年月日	2021年4月30日
監査法人	有限責任あずさ監査法人
公開価格	305円（仮条件295円〜305円の上限で決定）
初値	310円
時価総額（公開）	30,500百万円
時価総額（初値）	31,000百万円

本事例は、PEファンドによるMBOを経た再上場です。旧株式会社オリバー（1967年12月設立、名証・東証一部上場）のMBOから再上場までの経緯は以下のとおりです。

2021年4月：PEファンドのインテグラル株式会社が当社（旧商号株式会社NEXT-O）を設立
2021年6月23日〜8月17日：当社による旧オリバー株式の公開買付け（MBO）
2021年8月：インテグラル4号投資事業有限責任組合ほか3社が当社に1株100円で出資
2021年9月：旧オリバーが上場廃止（14日）、当社が旧オリバーの全株式を取得（16日）
2021年11月：役員及び従業員40名が1株100円で出資
2022年1月：当社が旧オリバーを吸収合併し、現商号に変更

2021年9月の上場廃止から約5年を経て、2026年9月に再上場しました。会社概要の設立年月日は当社の設立日です。有価証券届出書の提出日現在、インテグラル株式会社と同社の関連ファンドが発行済株式総数の92.87％を保有しています。

公開価格305円に対し初値は310円（騰落率＋1.6％）でした。今回の上場は公募がなく、売出しのみで行われています。

ストックオプション導入状況

当社は第1回から第3回まで新株予約権を発行しており、第2回は付与対象者に応じてA種（従業員向け）とB種（取締役向け）に分かれています。

第1回（1,500,000株）は2025年3月に代表取締役社長が全部を行使しており、上場申請時点で残存するのは第2回A種・B種・第3回の3本です。

最初の付与は当社設立から約7か月後の2021年11月、第2回は2022年4月、第3回は上場承認の約1年4か月前の2025年4月です。

Ⅰの部の「新株予約権の数」には当社が取得した自己新株予約権が含まれるため、本稿の潜在株式数はこれを除いた数としています。数値は、特に断りのない限り提出日の前月末（2026年7月31日）現在です。

潜在株比率（ストックオプション比率）の水準

潜在株比率（ストックオプション比率）は、希薄化後ベース（発行済株式数＋潜在株式数を分母）で6.28％です（6,696,500株÷106,696,500株。希薄化前ベースでは6.7％）。

6.28％は、本シリーズ第1回〜第24回（ストックオプションが残存する22社）の平均9.34％（4.27％〜16.34％）を下回ります（特徴①参照）。

回号別の内訳は以下のとおりです。

回号	決議年月日	潜在株式数	構成比	潜在株比率（希薄化後）	行使価額
第2回A種	2022年4月15日	2,960,000株	44.2％	2.77％	100円
第2回B種	2022年4月15日	2,856,500株	42.7％	2.68％	100円
第3回	2025年4月16日	880,000株	13.1％	0.82％	230円
合計	―	6,696,500株	100.0％	6.28％	―

※潜在株比率は四捨五入のため合計欄と一致しません。

2022年4月決議の第2回（A種・B種）の2本で潜在株式全体の86.9％を占めます。

ストックオプションの発行回数、種類、内容

ストックオプションの発行回数、種類

公開資料上、有償発行であることを示す記載を確認できないため、本稿では3本とも無償ストックオプションと推定しています（執筆者推計）。

第3回は、付与対象者が従業員に限られ、公開資料上の行使期間も付与決議の日後2年を経過した日から10年以内に設定されているため、税制適格ストックオプション（以下「税制適格SO」）の要件と整合すると考えられます（執筆者推計）。

一方、第2回A種・B種は、公開資料に記載された行使期間だけを見ると、行使開始日（2024年3月29日）が付与決議の日（2022年4月15日）後2年を経過する前に設定されています。そのため、公開資料の記載だけでは税制適格SOの行使期間要件との整合性を確認できません。本稿では、税制適格・税制非適格のいずれとも断定せず、「公開資料からは判定できない」と整理します。

税制適格SOに該当するかどうかは、付与契約（割当契約）に定められた内容を含めて判断する必要があります。第2回は上場日起点の行使可能割合により、実際に行使できるのは最短でも上場日の6か月後（2027年3月）以降です。割当契約において、付与決議の日後2年を経過するまで行使できない旨など、税制適格SOの要件を満たす内容が定められていれば、税制適格SOとして取り扱われている可能性があります。付与対象者（取締役・従業員）や権利行使価額（2021年の有償第三者割当と同額の100円）についても、公開資料上は税制適格SOの要件と整合する可能性がありますが、割当契約の内容は開示資料からは確認できません。

第2回A種とB種は、付与対象者（従業員／取締役）以外の内容が同一です。

税制適格SOの要件について詳しく知りたい方は、ストックオプション入門シリーズ第3回「税制適格ストックオプションの9要件とは？令和6年改正対応・実務の注意点」をご参照ください。

ストックオプション発行内容

新株予約権の内容は以下のとおりです（Ⅰの部の記載を要約）。

回号	第2回A種	第2回B種	第3回
ストックオプション種類（執筆者推計）	公開資料からは判定できない	同左	税制適格ストックオプション
決議年月日	2022年4月15日	2022年4月15日	2025年4月16日
付与対象者（名）	従業員　164 （提出日現在151）	取締役　4 （提出日現在取締役3・元取締役1）	従業員　76 （提出日現在72）
潜在株式数	2,960,000株	2,856,500株	880,000株
行使価額	100円	100円	230円
行使期間	2024年3月29日〜 2032年3月28日	2024年3月29日〜 2032年3月28日	2027年4月26日〜 2035年3月26日
①継続勤務条件	有	有	有
②上場条件	無（行使可能割合で制限）	無（同左）	無（同左）
③相続人行使条件	無	無	無
④業績条件・株価条件	有（EBITDA25億円以上・株価下限条件）	有（同左）	有（EBITDA35億円以上・株価下限条件）
⑤ベスティング（上場日起点）	6か月0％〜1年50％〜2年75％ 2年で100％	同左	1年6か月0％〜2年50％〜3年75％ 3年で100％

※新株予約権1個につき目的となる株式は1株です。税制適格SOへの該当性は公開資料だけでは確定できないため、付与契約等を確認していないものについては推計・参考情報として記載しています。

権利行使価額について

全回号の権利行使価額（第2回A種・B種100円、第3回230円）が公開価格305円・初値310円を下回っています。公開価格は第2回の3.05倍、第3回の約1.3倍です。

第2回の100円は、2021年8月・11月に行われた有償第三者割当の発行価格と同額です。第3回の230円は、DCF法・純資産方式・類似会社比準方式による価格を総合的に勘案して決定されています。

権利行使価額は、2022年4月決議の第2回の100円から2025年4月決議の第3回の230円へ約2.3倍となっています。MBO後の業績回復（日本基準の営業利益は2023年12月期1,123百万円から2025年12月期3,174百万円）を踏まえると、株式価値の上昇が権利行使価額にも反映されたものと考えられます（執筆者推計）。

権利行使価額の考え方は、ストックオプション入門シリーズ第4回「税制適格SOの行使価額とセーフハーバー｜1円SOの条件と株式報酬費用」をご参照ください。

権利行使条件について

継続勤務条件、上場条件、相続人行使条件

全3回号で、継続勤務条件、上場条件、相続人による行使に関する条件は共通しています。

継続勤務条件は、割当時及び権利行使時において当社又は子会社・関連会社の役員又は使用人であることを求めるものです（任期満了による退任・定年退職等は例外）。

上場条件は明示されていません。ただし、割当契約に基づく上場日を起点とする行使可能割合が、上場後6か月（第3回は1年6か月）までは0％とされているため、少なくともこの条件によって上場前の権利行使はできない設計となっています。

相続人による権利行使は認められていません。

業績条件・株価条件について

全3回号に、業績条件と株価条件（以下「株価下限条件」）の両方が設けられています。

業績条件は、EBITDA（Ⅰの部の定義では、営業利益に減価償却費、のれん償却費、顧客関連資産償却費、無形固定資産償却費、長期前払費用償却費及び株式報酬費用を加算した額）が対象期間のいずれかの期で目標額以上となることです（特徴②参照）。

株価下限条件は、行使日以前に次のいずれかに該当した場合、残存する全ての新株予約権を行使できないとするものです。

行使価額を下回る価格での当社普通株式の発行や売買等が行われた場合
割当日から上場までの間に、第三者評価機関等による株式評価額が行使価額を下回った場合
上場後に、株価終値が一度でも行使価額を下回った場合

権利行使条件・取得条項の設計は、ストックオプション入門シリーズ第8回「ストックオプションの権利行使条件とは？ベスティング・クリフ・取得条項」をご参照ください。

付与対象者別付与状況

この章は有価証券届出書の【株主の状況】欄から作成しています。従業員の個別記載は42名分で、残りは「その他168名」にまとめられています。

個別記載42名のうち2名は【役員の状況】の執行役員に氏名があるため、以下では「執行役員」として区分しています。

階層別の付与数状況

区分別に整理すると、以下のとおりです。

区分	人数	潜在株式数	潜在株比率	1人当たり潜在株式数	1人当たり潜在株比率
代表取締役社長	1	1,871,500	1.75％	1,871,500	1.75％
取締役（代表取締役・社外取締役を除く）	2	689,500	0.65％	344,750	0.32％
執行役員（個別記載）	2	190,000	0.18％	95,000	0.09％
従業員（個別記載）	40	1,630,000	1.53％	40,750	0.04％
従業員（その他168名）	168	2,020,000	1.89％	12,024	0.01％
元取締役	1	295,500	0.28％	295,500	0.28％
合計	214	6,696,500	6.28％	―	―

※潜在株比率の分母は106,696,500株です。「その他168名」には元取締役や株式のみの保有者が含まれるため、同区分の1人当たりの値は参考値です。

取締役向けの第2回B種（42.7％）は代表取締役社長・常務取締役・取締役・元取締役の4名の合計と、第2回A種と第3回の合計（57.3％）は執行役員・従業員の保有分の合計と、それぞれ株数が一致します。社外取締役3名は新株予約権を保有していません。

付与のばらつき状況

従業員（執行役員2名を含む）の潜在株式の分布は以下のとおりです。

従業員	人数	潜在株式数	潜在株比率
最大値（個別記載42名）	11	95,000	0.09％
中央値・最小値（個別記載42名）	31	25,000	0.02％
平均値（個別記載42名）	42	43,333	0.04％
平均値（その他168名・参考）	168	12,024	0.01％

個別記載の42名は95,000株（11名）と25,000株（31名）の2つの水準のみで、最大と最小の差は3.8倍です。役職等に応じて一定の株数を割り当てる、階層別の定型的な付与が行われているものと推定されます（執筆者推計）。

在籍者に対するストックオプション付与割合

在籍者のどの程度の比率に付与されているかを推計しました。

区分	SO保有者数	在籍者数	付与比率
代表取締役社長	1	1	100.0％
取締役（代表取締役・社外取締役を除く）	2	4	50.0％
社外取締役	0	3	0.0％
執行役員	2以上	11	18.2％以上
従業員	151〜209（推計）	631	23.9〜33.1％

※在籍者数は、取締役8名（うち社外3名）、執行役員11名、従業員631名（2026年6月30日現在）に基づきます。

※従業員のSO保有者数は執行役員を含みます。下限151名は第2回A種の提出日現在の付与対象者数、上限209名は【株主の状況】の個別記載42名と「その他168名」から元取締役を除いた人数です。

本シリーズでは比較的低い水準で、従業員631名のうち一定の階層・人数に絞って付与する設計と考えられます。

本シリーズの事例との比較は以下のとおりです。

事例	発行本数	従業員への付与状況
第20回　ビーエイブル	4本	従業員218名中146名（67.0％）
第21回　アイ・グリッド・ソリューションズ	3本	従業員153名中8名（5.2％）
第22回　エブリー	9本	従業員174名中139名（79.9％）
第23回　KOMPEITO	4本	従業員184名中113名（61.4％）※推計上限
第24回　オーディオストック	6本	従業員28名に対し33名が保有
第25回　オリバー	3本	従業員631名中151〜209名（23.9〜33.1％）※推計

オリバーのストックオプションの特徴

当社のストックオプションの特徴は以下の3点です。

① PEファンドが株式の大半を取得した後に、役員・従業員へ付与し、潜在株比率は低い水準

② 全回号にEBITDAの業績条件と「株価下限条件」を設定

③ 上場日を起点とする行使可能割合を設定し、第3回は上場後3年で100％

① PEファンドが株式の大半を取得した後に、役員・従業員へ付与し、潜在株比率は低い水準

PEファンドによるMBOでは、ファンドが一旦は全株式を取得するため、経営陣・従業員の持分は小さくなります。そこで、経営陣の出資に加えてストックオプションを付与することが一般的です。

当社でも、MBO後の2021年11月に代表取締役社長へ第1回（1,500,000株）を付与しました。翌2022年4月には取締役4名に第2回B種（2,856,500株）、従業員164名に第2回A種（3,120,000株）を付与しています。

一方、潜在株比率は6.28％と低めです。ファンドは売却時の持分の希薄化を抑える立場にあり、付与の総量を抑えつつ、業績条件・株価下限条件（特徴②）で企業価値の向上と連動させる設計と考えられます。

PEファンドが大株主のまま上場した事例として、本シリーズ第9回のヒトトヒトホールディングス（上場申請時にファンドが約80％を保有、潜在株比率4.27％）、第14回の梅乃宿酒造（経営層のみに有償SOを付与し上場前に行使済み）も取り上げています。

https://www.cpa-ishiwari.jp/column/ipo-stockoption-202609-hitotohitoholdings/

② 全回号にEBITDAの業績条件と「株価下限条件」を設定

有償ストックオプションでは、公正価値を抑えて払込金額を低くするために業績条件や株価条件を付けることがあります。本シリーズでこれまで取り上げた事例と比較しても、税制適格SOと推定される第3回を含む全回号に、業績条件と株価下限条件の双方を設定している点は特徴的です。これらの条件は、PEファンドの投資期間中の業績向上や、投資回収時の株式価値を役職員のインセンティブと連動させる意図を持つ可能性があります（執筆者推計）。ただし、条件設定の具体的な意図は公開資料からは確認できません。

EBITDAの業績条件

行使済みの第1回を含めると、回号ごとの条件は以下のとおりです。

回号	付与日	対象期間	EBITDAの条件
第1回（行使済み）	2021年11月17日	2021年12月期〜2025年12月期	いずれかの期で22億円以上
第2回A種・B種	2022年4月28日	2023年12月期〜2026年12月期	いずれかの期で25億円以上
第3回	2025年4月25日	2025年12月期〜2028年12月期	いずれかの期で35億円以上

第1回の22億円から第3回の35億円へと、後発の回号ほど目標水準が引き上げられています。

Ⅰの部にEBITDAの実績値の開示はありませんが、日本基準の財務諸表の営業利益に減価償却費とのれん償却費だけを加えても、2024年12月期は3,248百万円（2,627＋148＋473）、2025年12月期は3,823百万円（3,174＋176＋473）です。条件上のEBITDAはこれに顧客関連資産償却費等も加算するため、この金額以上となります。上記の金額によれば、第2回の25億円は2024年12月期、第3回の35億円は2025年12月期に上回っており、上場日時点で業績条件はいずれも達成されていると考えられます（執筆者推計。会社による判定は公開資料からは確認できません）。2025年3月に第1回（22億円）が行使されていることとも整合します。残る制約は、株価下限条件と行使可能割合です。

株価下限条件

上場後は、株価終値が一度でも行使価額を下回ると、行使可能割合に達した部分も含めて全て行使できなくなります。

公開価格305円を基準とすると、第2回（行使価額100円）は約67％、第3回（行使価額230円）は約25％下落した水準が、それぞれ行使価額に相当します。

実務上は、株価下限条件を設ける場合、どの株価を基準とするのか、また終値などの判定方法を明確に定めておくことが重要です。

③ 上場日を起点とする行使可能割合を設定し、第3回は上場後3年で100％

全回号に、割当契約に基づく上場日起点の行使可能割合が定められています。

回号	ベスティング（上場日を起点とする行使可能割合）	100％到達時期（上場日2026年9月16日基準）
第2回A種・B種	6か月まで0％／〜1年50％／〜2年75％／2年経過後100％	2028年9月
第3回	1年6か月まで0％／〜2年50％／〜3年75％／3年経過後100％	2029年9月

第2回は上場後2年、第3回は上場後3年で100％に達し、上場に近い時期に付与した第3回の方が長く設定されています。

上場後も一定期間にわたって行使可能割合を段階的に引き上げることで、役職員の在籍や中長期的な業績向上とストックオプションの経済的利益を連動させる設計と考えることができます（執筆者推計）。

IPO準備企業のストックオプション設計は専門家への相談が重要

ストックオプションは、発行して終わりではなく、設計段階での判断がその後の会計・税務・上場準備に大きな影響を与える制度です。

特に、誰に・いつ・何株を付与するかという設計上の判断は、従業員へのインセンティブ設計だけでなく、上場準備における説明・確認事項にも関係します。ストックオプションの発行後に権利行使条件等を変更する場合には、税務・会計・会社法上の影響を慎重に検討する必要があるため、設計段階での専門家への相談を強くおすすめします。

本事例のように業績条件や株価下限条件を付す場合には、条件の定義・判定方法や、上場前の資本政策・株価算定との整合性、上場後の株価推移によって全て行使できなくなるリスクを、設計段階で整理しておく必要があります。